张景安论文摘登之二
推动风险投资发展的新思路
摘录自《中国创业投资与高科技》2002年第1期

      “ 十五” 计划明确提出中国产业结构升级要靠高科技产业。然而, 高科技企业成长是一个漫长而充满风险的过程。从初期的萌芽阶段到最终形成产业, 一般要经过种子期、初创期、扩张期、成熟期等连续几个阶段, 中间要经过多次惊险的跳跃, 期间需要不断的资金支持, 尤其是市场导入和增长阶段, 前景和效益不甚清楚。常规的金融机构不敢介入, 商业银行不担风险。如果创新性的金融工具和创新的物质支持体系风险投资发展不起来, 就很难完成促进科技成果向实际生产力转化的艰巨任务, 高风险、高收益、高增长潜力、高科技项目及其高科技产业也就难以蓬勃发展。而风险投资必须首先要解决好两个问题，一是要创造有利于创新、创业, 有利于高科技企业家脱颖而出的环境。第二是要有完善的资本市场、金融市场的支撑与服务, 率先解决好资本市场的培育和创业投资体系的建立。那么如何去解决这两个方面的问题呢？笔者认为主要从以下几个方面着手。

一、加强制度创新

      建立科技创业投资法规体系,规范科技创业投资活动的市场行为。在某种意义上, 创业投资是经济制度发展到一定程度后的产物,只有通过必要的制度安排和法律保障, 使资本、知识、人才等资源能够自由转换和流动, 创业投资活动才能真正得到发展。因此, 对于发展中国家来说, 没有制度创新, 高风险与高收益就不可能对等, 创业投资事业就不可能发展起来。
      我国近来颁布了《公司法》、《专利法》、《商标法》、《促进科技成果转化法》、《合同法》等法律,为风险投资的主体运作形式、权益保护提供了基本条件。新颁布的《公司法》也为拟议中即将出台的“ 创业板” 创造了基本的法律条件, 为风险投资的收益实现开辟了另一个主要渠道。但是目前的法规仍然存在滞后的问题, 急需建立一整套适应风险创业投资市场的制度安排及法律体系, 尽快出台规范风险投资基金的法律, 比如《投资基金法》。如果说创业板市场是出口, 那么风险基金法就是个进口。民间风险投资基金是风险创业资本市场主要的资金来源, 这一点尤为重要。而只有进口、出口都建好, 才能进出自由, 推进风险资本市场的健康成长。
      政府的任务是创造环境、培育市场和实施监管。制定实施推动创业投资发展的鼓励政策, 制定符合创业资本运作和高新技术产业成长的“ 游戏规则” , 并按照“ 游戏规则” 运用政府以及动员社会中介力量对创业投资活动和参与此项活动的各类主体实施监管。
      “ 制度重于技术” 。新经济不是政府计划出来的, 但这并不意味着政府在发展新经济中无所作为,关键是要定好位。对新经济发展而言, 建立有利于高新技术及其产业发展的制度安排是推进新经济发展的最强大的动力。这也是政府工作的着力点。美国斯坦福大学的罗文认为, 硅谷的优势可以概括为有利的游戏规则，很高的知识密集度，员工的高素质和高流动性，鼓励冒险和宽容失败的氛围，开放的经营环境, 与工业界密切结合的研究型大学，高质量的生活，专业化的基础设施, 包括金融、律师、会计师、猎头公司、市场营销, 以及租赁公司、设备制造等。从中不难看出,新经济的发展除了需要一般产业发展所需的制度环境, 还需要政府做一些特殊的制度安排，这至少包括科技经济新体制、便利的融资体制、宽松的人才流动体制和以知识产权为基本特征的产权制度。

二、创业板尽早出台

      深圳创业板的开通其最大意义将在于制度创新。目前，大家都在千呼万唤深圳创业板的出台，其意义绝不仅在于筹集资金。我认为上市的基本要求、国际通行的规范、股市游戏规则、以及对股民的负责态度，这些要求将大大促进上市企业的制度创新。四通、联想、方正的第二次创业可以讲是靠体制创新的成功来的，他们在香港上市打通了与世界接轨的桥梁。用规范的股市要求来发展高新技术企业是一个很好的实验。所以二板市场将为我国IT产业的发展带来光辉灿烂的前景。有人认为二板市场在香港不太成功，深圳二板市场不应该太急，我认为香港二板不能说是不成功，应该说发展良好。但香港股市是一个蓝筹股为主导的股市，因为香港是国际金融中心、贸易中心、信息中心，香港股市的特点是由经济特征而决定的。即使这样，专门扶持中小企业的创业板仍然取得了较好的进展。而内地就不同了，中国是一个最具发展潜力的国家，其最大的特点是人才优势和市场优势，其中最具增长潜力的是那些持续创新的科技型中小企业，这也是我们发展的希望所在，而且将会在中国大地创造新的奇迹。中国的未来无比灿烂辉煌，中国创业板的发展前景将是全世界最美好的。中国未来最具持续发展潜力、持续竞争力、持续创造力的企业需要二板市场这样的机会，IT企业尤其需要。二板市场是符合中国国情的市场，将会形成国民经济复兴的巨大拉动力，而且还会产生巨大的体制创新的拉动力。
      纵观全球股市，二板市场已成为普遍公认的支持技术创新的市场核心经济的助推器。由于纳斯达克市场的成功运作与示范，二板成了全球资本市场的发展亮点，引发全球克隆纳斯达克。在欧洲、日本、加拿大等相继建立了为中小企业及高科技企业服务的二板市场，满足了以高科技为主导的产业转型的需要。香港创业板享“东方纳斯达克”之称，将为香港经济发展再创活力。二板市场作为创新企业的孵化器，为美国新经济发展提供了动力，这一定会在中国产生意想不到的效果。

三、二板市场出台之后将有力促进“三板市场”的形成和发展

      硅谷斯坦福研究中心的主任罗文教授在一篇论文中曾说过：“硅谷成功的企业中，有85%以上是并购的，只有不到15%的企业直接上市，但上市的企业占到了纳斯达克总值的三分之一，达到2万亿美元的市值。”中国未来的高新技术企业也只是一部分上市，大部分要靠股权买卖、购并等方式来实现未上市股权的买卖。风险投资家投资企业，不是为了经营而是为了获利，因此，一个重要的特征就是它的退出机制。风险投资退出一般可归纳为五种方式，除了上市外，还有出售、购并、回购和清算。最近又出现一种CVC，即公司把原有的某些单位分拆出去，等企业发展成熟以后再收购。总之，未上市企业的股权转让会越来越多，会占到多数，因此这种产权交易也非常重要，暂且称之为“三板市场”。

四、在高新技术企业普遍推进股票期权制

      股票期权机制将可能解决整个创新企业持续发展的创新动力问题。期权机制可将创业者、管理者、员工和公司利益结合起来, 这种办法简单、客观、公平、公正, 这将更核心、更本质地激励企业的创新活力, 焕发生机。硅谷的创业者在企业成长初期, 往往不计较工资多少, 他实现创业之梦的寄托是股票期权这一机制, 他们说这即是金饭碗, 也是金手铐。高新技术企业要发展, 吸引人才是一条必由之路, 以责权利结合的方式、用若干年的合同制方法, 将创新绩效与企业利益联系在一起, 使员工聚集在创新创业的旗帜下, 使员工在最佳的创造阶段发挥突出根本性的贡献。我认为期权制将像第二次“ 农村责任制” 一样在具增长潜力的中小高新技术企业普遍实施, 只有这样才可以顺利解决创新企业高成长阶段中的利益调整和产权关系,并为企业提供一个有效的产权激励模式。一个产权不清的企业怎能成为中国的IBM?一堆产权不清的企业当然造就不了中国的硅谷。
      以著名的联想集团的企业制度改革为例。将原为中国科学院所有, 后由联想技术和管理骨干享受分红权的35%的资产, 作为完全产权转归这些骨干人员个人所有, 是“ 准国有型” 高新技术企业产权制度建设的一件大事, 曾产生了广泛影响。可时至今日, 虽有国有产权所有者代表机构同意过户的正式文件批复, 但这35%的产权还迟迟没有落实到人, 其中的卡壳, 颇有意味。

五、加速技术资本市场化的进程
 
      先进技术为企业带来超额利润, 增加了企业的资本总量和资本市场价值, 它要经过法定的技术资产评估, 使之价值化, 并可在资本市场转让交易。当然技术资本要实现其资本化的过程, 关键是其价值由市场来确认, 由市场确定技术资本的价值与价格。而技术价格的市场确认度, 取决于技术市场中的竞争力, 以及给企业带来的超额利润。技术资本化还可能逐步改变目前存在的企业不愿花大钱用于企业技术开发的前期投人的问题。

六、加强企业知识产权的保护

      上世纪90年代以来, 有许多国际知名的创业投资基金管理公司进人我国, 但他们往往投资于传统产业的成长型企业, 较少投向高科技产业。究其原因, 是因为他们对于中国的知识产权管理有所顾虑。因此, 我国在加强企业知识产权的保护的同时, 更应改善研究院所、大学知识产权的管理, 运用特许使用等方式, 使知识产权得到充分肯定, 而这是建立有信誉的新经济的基础, 也是发展有信誉的市场经济的基础。高新技术产业有能力、有责任在培育我国的信用市场和信誉经济方面发挥更大的作用。

七、强调创业投资的专业性, 加强对专业机构和人才的培养

      由于创业投资具有高度的风险性, 创业投资是专业性很强的行为。因此对风险控制的要求比一般投资更为严格, 对于风险项目的评估需要有关行业领域的专家来进行, 创业投资者必须对该行业具有深人的了解, 才能尽可能地控制和减少风险。在企业的成长过程中,更需要创业投资者在经营和管理方面给予正确的引导。因此, 创业投资是高度专业化的行为, 需要由既懂技术又懂金融和管理的专业人员来进行。而目前在我国, 专业化的创业投资机构还不是很多, 创业投资方面的人才比较缺乏, 应大力加强对专业人才的培养。

八、加速创投国际化的步伐

      当今世界创新科技作为新经济的决定性因素, 正改写着旧的秩序和全球市场的资产结构, 新经济最大的特点是来自于互联网竞争的生产力。这种全球经济朝地球村的经济概念发展的趋向, 促使经济体系发生变化, 这是由科技带来的对传统经济的强烈冲击。因此必须要加强国际化, 尤其要遵守国际惯例、国际规范、适应全球经济一体化需求, 这已成为新世纪发展的必由之路, 因此要特别加速创投国际化步伐。